Superbolag och långsiktighet

I maj 1965 tog Warren Buffett kontroll över Berkshire Hathaway. Vid ingången av året hade bolaget ett substansvärde på $19,50 per aktie och gjorde sedermera en vinst på $2,20 per aktie. Warren betalade ungefär $12,40, dvs 6 gånger vinsten eller 0,6 gånger substansvärdet. Ett billigt pris, men givet den usla verksamheten (textilfabrik) så låter det inte superbilligt.

Men vad få visste då var att en långsiktig investerare skulle kunna investera till ett P/E-tal på flera tusen och fortfarande få bra avkastning. När din fondförvaltare säger att det kan vara ok att betala ett P/E-tal på flera tusen väcks onekligen en del frågor, där den första är: när är nästa inlösendatum? Men innan du gör något förhastat så ska jag förklara matematiken.

En aktie är värd så mycket att en investering i den ger en avkastning på 6 -7% (historiskt sett, se min bloggpost: Så här fungerar aktiemarknaden). Låt oss sedan låtsas att den som investerar i Berkshire 1965 är 19 år och planerar att ta ut pengarna vid 70 års ålder. Vad skulle man vara villig att betala för en Berkshire-aktie 1965 om man visste att Warren skulle växa substansvärdet med 19% per år i 51 år? Vid utgången av 2016 kostade en Berkshire-aktie $256000 (ungefär 1,5 gånger substansvärdet). För att få en avkastning på 6,8% skulle hen kunna betala $8930 per aktie vilket ger ett P/E-tal på 4060. Det tål att poängteras: om du i maj 1965 köpte Berkshire-aktier till ett P/E-tal på 4060 skulle du få samma avkastning som om du investerade i S&P 500 (som då hade P/E 18,6).

Bra bolag blir ofta undervärderade för en långsiktig investerare

Berkshire är ett av världens bästa bolag sett till de senaste 50 åren. Det Warren har åstadkommit kommer sannolikt inte att kunna upprepas. Men min poäng är inte att du ska leta upp nästa Berkshire utan att belysa fördelarna med en längre investeringshorisont.

En akties avkastning beror på tillväxten i vinst per aktie plus direktavkastningen. Marknaden kompenserar hög eller låg tillväxt genom värderingen. Ett bolag som växer snabbt får en högre multipel och bolag vars vinst minskar får en lägre. Den här mekanismen funkar oftast bra, men vad Berkshire-exemplet visar är att den inte kan hantera bolag som har en väldigt lång tillväxtfas framför sig. Dessa bolag kan bli extremt undervärderade för en långsiktig investerare.

Det finns en viktig sak att hålla i åtanke här och det är att det bara är bolag med väldigt starka konkurrensfördelar (vallgravar, som Warren Buffett kallar dem) som kan växa lönsamt så länge. Utan vallgravar kommer tillväxt och vinst snabbt att återgå till genomsnittet. Man får inte heller glömma att alla superföretag till slut blir vanliga företag. De blir antingen för stora för att växa eller så sätter konkurrenter käppar i hjulen. När man analyserar ett bolags vallgravar blir därför det viktigaste att försöka förstå hur länge de kommer att finnas kvar.

Varför blir superbolagen undervärderade?

Jag tror att det finns tre anledningar till att kvalitetsbolag, som t.ex. Berkshire, blir undervärderade.

  1. Marknaden är kortsiktig och värdesätter inte lång framtida tillväxt. Detta är också den stora fördelen med att vara långsiktig: superbolagen är mer värdefulla för dig.
  2. Det är väldigt svårt att på förhand veta vilka bolag som är superbolag som förtjänar en högre värdering. Det är oftast bättre att utgå ifrån att ett bolag blir ”normalt” snart. Det stämmer, men jag återkommer till det.
  3. De flesta investerare förlitar sig på enkla huvudregler när de värderar bolag. De har fått lära  sig att ett normalt investmentbolag är värt cirka 1 gånger substansvärdet och ett bra är värt 1,5 gånger, osv. Huvudreglerna är oftast bra men de passar inte för superbolagen.

Punkt nummer två är en rimlig invändning mot strategin jag beskriver. Om det inte går att förutspå vilka bolag som kommer att växa lönsamt länge finns det ju ingen poäng med den. Men jag tror att det är möjligt.

Långsiktighet i praktiken

Som värdeinvesterare letar jag efter undervärderade bolag. Det förknippas ofta med att titta på aktier med låga värderingsmultiplar. Rätt utfört är det en bra strategi, men jag tror att det är ett misstag att kategoriskt utesluta bolag som ser dyra ut baserat på konventionella värderingsmått. Om du hittar ett bolag som du tror kommer att växa snabbare än marknaden längre än vad marknaden tror kan det mycket väl vara en undervärderad aktie.

Låt oss titta på Berkshire igen för att demonstrera. När böckerna stängde 1984 hade Berkshire ökat substansvärdet med 21% årligen sedan 1965. Ett bolag som växer så snabbt i 20 år är extremt bra och förtjänar en hög värdering. Trots det handlades Berkshire bara till 1,15 gånger substansvärdet. Det antogs i princip att Berkshire skulle ha ett bra år till med överavkastning och sedan bli ”normalt”. Det var helt fel. Om jag använder samma bakåträkning som i inledningen var det underliggande värdet egentligen 28 gånger substansvärdet. Berkshire var alltså extremt undervärderat för en långsiktig investerare.

Skulle det 1984 vara helt orimligt att anta att Berkshire skulle kunna öka substansvärdet med ungefär 20% per år i ytterligare 30 år? Det skulle vara mycket aggressivt men inte helt galet. Förenklat så har Berkshires värde skapats genom att låna pengar billigt från försäkringsverksamheten och sedan investera dessa pengar väldigt klokt. 1984 hade Warren ett 27-årigt track record (han drev en fond första åren) av fantastiskt investeringsresultat och det vore nästan orimligt att anta det helt plötsligt skulle sluta. Warren var en bättre investerare 1984 än 1965 och Berkshire var fortfarande ett litet bolag, så det fanns gott om tillväxtpotential. Förutsättningarna för att Warren skulle kunna fortsätta överleverera var intakta.

Jag vill poängtera att jag inte säger att ingen värdering är för hög. Att betala höga multiplar är riskabelt eftersom fallhöjden blir högre om du har fel. Du måste alltid bygga in en säkerhetsmarginal för möjligheten att du har fel. Det sagt, om du hittar ett superbolag och har en långsiktig horisont kommer multipeln du betalar få mindre betydelse.

Det är såklart enkelt att säga i efterhand och Berkshire är ett tacksamt exempel. Men jag tror inte att det är omöjligt att hitta bolag som man är rimligt säker på kommer göra mycket högre vinst om tio år. Jag tror att de flesta som läser detta kan komma på minst ett bolag som är så bra att ni skulle våga satsa pengar på att det är mycket större om 10 år. Det svåra är istället att hitta bolag där marknaden inte värderar den långsiktiga potentialen. Om marknaden ser samma sak som du kommer du inte får någon överavkastning. Sen finns det tyvärr inte så många superbolag och det är svårt att hitta dem. Men vem har sagt att det ska vara enkelt?