Är Amazon värt ett P/E-tal på 295?

Disclaimer: Detta inte är en investeringsanalys, utan en förenklad illustration av hur viktigt det är att sätta värderingsmultiplar i ett sammanhang.

Är Amazon en bra investering?

Amazon värderas idag till 295 gånger vinsten. Betyder det att bolaget är övervärderat? Det är inte säkert.  

Anledningen till det höga P/E-talet är självklart att investerare är väldigt optimistiska när det gäller Amazons framtida vinsttillväxt. Men vad behöver egentligen hända för att Amazon ska bli en bra investering på tio års sikt? Och hur sannolikt är det att bolaget lyckas?

Vad kräver jag för avkastning?

Ok, vad är en bra investering då? För egen del är jag bara intresserad om jag kan få minst 15% per år. Jag sätter det som minimumkrav.

Vilket P/E-tal om tio år?

Vilket P/E-tal kommer Amazon vara värt om tio år? Svaret beror förstås på hur Amazons framtidsutsikter för vinsttillväxt, avkastning på investerat kapital, hur stor del av vinsten som återinvesteras, konkurrensfördelar etc. ser ut om tio år. Och även om allt ser bra ut nu, är det inte lätt att förutspå hur bolaget kommer att se ut då. Men det går att göra en förenklad uppskattning baserat på den information som finns.

Genomsnittet över tid för amerikanska bolag ligger runt 15x. Om vi tittar på de mest framgångsrika stora varuhusen Walmart, Costco och Target (som väl är det närmaste som finns i offline-världen) är snittet 23x de senaste 20 åren.

Inget varat för evigt och även Amazon kommer en dag att bli ett bolag som alla andra. Frågan är dock när. Men för att vara på den säkra sidan antar jag att Amazon om tio år är ett mer moget, normalväxande bolag. Så även om Amazons affärsmodell inte är lik den som de stora varuhusen haft de senaste 20 åren antar jag i mitt base case att Amazon får ett P/E-tal på 23x om tio år. Worst case får bli 15x.

Uppdatering 2017-12-05: Att använda värderingsmultiplar från jämförbara bolag är inte alltid en bra idé. Amazon kommer sannolikt att skilja sig avsevärt från bolagen jag nämner om 10 år vad gäller konkurrensfördelar, avkastning på investerat kapital och tillväxt. Samtidigt så verkar Amazon främst inom handel och när e-handel mognat kommer inte den växa snabbare än resten. 

Vinst

Hittills har Amazon offrat i princip all vinst för att växa och ta marknadsandelar. Men det kommer inte att fortsätta för alltid. En dag kommer Amazon att vilja få avkastning på den investeringen. Men frågan är hur mycket Amazon kommer att tjäna när de väl gör det. 

Peer gruppen har en genomsnittlig rörelsemarginal på 5,5% (mellan 3-7%) de senaste 20 åren. Men det är ännu mer meningslöst att jämföra Amazon med de gamla varuhusen då affärsmodellerna är väldigt olika. Kostnadsmassorna skiljer sig för mycket åt. Det sagt så verkar alla företagen på en marknad med konkurrens och den är rätt så bra på att över tid se till att ingen tjänar för mycket. 

Jeff Bezos har sagt att han idag skulle kunna få 10% rörelsemarginal om han slutade investera i tillväxt. Det är möjligt att Amazon kan uppnå det idag, men det är rimligt att anta att konkurrensen från andra över tid kommer att pressa ner den.

Givet att jag tror det är i princip omöjligt att säga exakt vilken marginal Amazon har om tio år använder jag ett brett spann med lite inbyggd säkerhetsmarginal. Jag antar att Amazon kan nå en rörelsemarginal på 5-9%, med ett base case på 7%.

Kan jag få 15% årlig avkastning?

Amazon omsätter idag $161 miljarder. De senaste 20 åren har de växt med mer än 40% per år. De senaste tio åren har tillväxttakten minskat till 28,5%. Det är sjukt bra. (Det är såklart lite enklare att växa om man inte kräver någon vinst på sin försäljning. Hade jag öppnat en affär bredvid min ICA där jag sålde samma varor till inköpspris skulle jag snabbt ta marknadsandelar.)

Eftersom jag nu har gjort antaganden om P/E-tal och rörelsemarginal kan jag spela med omsättningen för att kunna räkna ut hur mycket Amazon behöver växa för att det ska bli en bra investering. Jag har räknat med att Amazon kan nå en rörelsemarginal på 7% och att bolaget värderas till P/E 23 om tio år. Om jag i det fallet ska få 15% avkastning behöver Amazon öka omsättningen med 30,2% per år. Om de lyckas med det så har de växt med ungefär 29% per år de senaste 20 åren, något endast 0,5% av alla amerikanska börsnoterade bolag klarat tidigare. Grundsannolikheten ser alltså inte så bra ut. Sen finns det såklart faktorer i det här fallet som talar för att sannolikheten är större än så. Den viktigaste är att Amazon är ledande inom e-handel, ett segment som ofrånkomligen kommer att växa i framtiden. De har dessutom lyckats att växa i den takten de senaste tio åren. Jag vet inte svaret, men jag skulle inte känna mig bekväm med att behöva anta en tillväxt på 30% för en investering.

Jag har antagit att nettoräntan växer i samma takt som omsättningen. Har också antagit att antalet aktier ökar med 1,3% per år, då de har gjort det hittills (pga personaloptioner).

Vilken avkastning kan man då förvänta sig från Amazon idag?

För att göra en kvalificerad gissning om vilken avkastning i Amazon kan förvänta sig idag har jag räknat på tre olika scenarion, som jag sedan har tillskrivit olika sannolikhet. Det förväntade avkastningen är den sannolikhetsviktade avkastningen modellen ger. I det här fallet blir den förväntade avkastningen 5% per år de kommande 10 åren. 

Jag har antagit att nettoräntan växer i samma takt som omsättningen. Har också antagit att antalet aktier ökar med 1,3% per år, då de har gjort det hittills (pga personaloptioner).

Siffran på 5% låter exakt, men det är den inte. Det är extremt svårt att uppskatta de olika inputvariablerna för ett bolag i en industri där man inte vet hur slutscenariot ser ut. Den förväntade avkastningen är bara en grov uppskattning.

Givet att Amazon värderas till ett P/E-tal på nästan 300 idag visar analysen att det inte går att titta på dagens P/E-tal och säga att ett bolag är under- eller övervärderat. Det måste sättas i ett perspektiv. I mogna industrier med stabila marginaler och tillväxttal har P/E-talet större betydelse, men när det gäller omogna, cykliska eller snabbväxande bolag måste P/E-talet tas med en nypa salt.

Resultatet är inte heller helt oväntat. I dagens ränteläge ligger avkastningskravet på aktier ungefär kring 5%. En slumpmässigt vald aktie borde vid en analys få en förväntad framtida avkastning på ungefär 4-6% (så länge det är ett välanalyserat och välfungerande). Vill man hitta bolag som ger en högre förväntad avkastning behöver man leta bland de underanalyserade och opopulära bolagen.

Om man vänder på det då? (Uppdatering 2017-12-05)

Det finns en viktigt faktor som kan förändra caset totalt: tiden. Jag har godtyckligt valt 10 år som perioden då Amazon kommer att nå mognad. Om den perioden förkortas eller förlängs blir avkastningen annorlunda. Så, lite i IT-bubbla-anda tänkte jag se på det från ett annat håll. Istället för att anta en tillväxttakt på Amazon så börjar jag med den totala potentialen. 

När det gäller Amazon så definierar jag mognad som att e-handel har nått ungefär 65% av total handel. Jag vet, det låter helt slumpmässigt, men det finns lite tanke bakom. Den baseras på en genomgång av de olika segment av handeln (restauranger, bensin, kläder, elektronik, bilar osv) och en uppskattning av hur mycket som lämpar sig för e-handel. Min 65%-siffra kommer inte att stämma, men det är vad jag är bekväm med att använda. 

Jag antar att Amazon behåller den marknadsandel de hade av all nyförsäljning år 2016 (31% i USA och 5% i resten av världen).

Sen modellerar vi hur lång tid det tar för e-handel att nå mognad; 10, 15, 20 eller 25 år. 

Screen Shot 2017-12-05 at 19.49.03.png

Om vi använder antagandena från base caset ovan kan vi se att den sannolikhetsviktade avkastningen blir 9%. Skulle det vara så att e-handeln når en 65% penetration inom 10 år kan Amazon vara en bra investering idag, trots sitt P/E-tal på 295. Tar det längre tid än så minskar avkastningen. Det är också värt att notera att den förväntade avkastningen inte skiljer sig allt för mycket i de olika modellerna.