The Gym Group

Pandium Global investerade nyligen i The Gym Group (TGG). Bolaget är en välskött lågprisgymkedja som kan växa med mer 10% de närmaste åren handlas till 11,5x normaliserat kassaflöde. TGG har en marketcap på 3 miljarder svenska kronor och är noterat i England.

INTRO

TGG är en lågprisgymkedja. Deras kunder betalar i genomsnitt £17 i månaden vilket är mindre än hälften av vad vanliga gym kostar. Trots det låga priset är gymmen öppna dygnet runt och är fräscha och välskötta. 

Här en en kort promotionvideo som visar vad de gör och hur ett vanligt gym ser ut:

Idag har TGG 118 gym, vs. ledaren Pure Gym som har lite mer än 180. Bolaget har haft en bra utveckling de senaste 9 åren. 

TGG Interim results August 2017. Siffrorna inkluderar inte det senaste förvärvet.

TGG Interim results August 2017. Siffrorna inkluderar inte det senaste förvärvet.

Lågprisgym vs. vanliga gym 

I de flesta mogna branscher brukar det utvecklas ett lågprisalternativ och så även inom gym. I USA finns t.e.x Planet Fitness, i Tyskland McFit och i Sverige har vi Fitness24Seven. Lågprisgym erbjuder medlemskap till priser som ligger minst 50% under vanliga gym. Det betyder inte att det är sämre gym. Tvärtom så har de flesta lågpriskedjorna flera fördelar, där särskilt 24 timmars öppettid och fri tillgång till alla kedjans gym står ut. De flesta kedjor har även klasser och PT:s.

Hur kan de vara lika bra för halva priset? För att visa hur de kan hålla så låga priser har jag jämfört Fitness24Seven och SATS. All data kommer från deras årsredovisningar 2016. 

Screen Shot 2017-10-23 at 13.54.39.png

Grunden i de lägre kostnaderna är högre beläggning, dvs fler kunder per kvadratmeter/anställd/maskin. Det går att åstadkomma genom en kombination av lägre priser och längre öppettider. Det bättre kapitalutnyttjandet leder till att alla kostnader/enhet minskar. 

1. Mindre personal. Detta är den viktigaste fördelen. Personal är ofta ett gyms största utgift. För SATS är det nästan hälften. Jämför det med F24S som har 80% lägre personalkostnader per kund. SATS har i snitt 12 anställda per gym (även om de flesta är deltidsanställda). F24S har 1,3 i snitt. De klarar av det genom att gymmen är byggda för själv-service men även pga IT-strukturen. När du vill bli medlem gör du det själv i en automat eller på internet. 

Genom att låta medlemmar sköta allt själva behöver de i närheten med lika mycket personal som ett vanligt gym. Vill man bli medlem signar man upp själv i en dator vid ingången.  

Genom att låta medlemmar sköta allt själva behöver de i närheten med lika mycket personal som ett vanligt gym. Vill man bli medlem signar man upp själv i en dator vid ingången.  

2. Billigare hyra. Lågprisgymmen är inte lika kinkiga angående lokaler och deras utformning och kan genom det ha en hyra per kund som ligger en bra bit (30-50%) under de vanliga gymmen. En annan anledning till att deras hyra/kund är lägre är också att de låter fler kunder bli medlem per kvadratmeter gym. 

3. No frills. Om du vill köpa en färskgjord smoothie eller basta efter träningen får du gå till ett annat gym. 

För kunder som har ett gym nära hemmet och jobbet, inte bryr sig om det är lite mer folk och inte behöver en färsk smoothie efter träningen är lågprisgym ett ytterst prisvärt alternativ.  För ett avsevärt lägre pris får du bättre öppettider, lika bra maskiner, fler gym att träna på och ett flexiblare medlemskap (du behöver inte signa upp på 12 månade) etc. 

Konkurrensfördelar?

I gymbranschen finns inga konkurrensfördelar i form av varumärke, swithcing costs, inträdesbarriärer eller nätverkseffekter. TGG har valt att konkurrera på det enda om återstår: låga kostnader. Det görs bäst genom stordriftsfördelar, kultur och extrem fokus på effektivitet. 

TGG har funnits i snart 10 år och byggt upp processer kring allt från sourcing av lokaler till hur man effektivt driver gym. Det gör dem till en attraktiv hyresgäst och kund. TGG har i genomsnitt 10% lägre uppstartskostnader jämfört med sina mindre spelare genom att de får bättre priser på inköp och byggtjänster. Genom att ha fler gym i samma stad är det större chans att ha ett gym i närheten av både kundens hem och arbete, något som är en stor fördel. (Plats är viktigare än pris när kunder väljer gym.) 

Bra tillväxtpotential

Lågprisgym är det snabbaste växande segmentet inom gym i England. Faktum är att traditionella gym inte växer alls. De senaste 5 åren har antalet gym med lågprisfokus ökat från 100 till 515 stycken. 

Källa: TGG Capital Markets Day June 2017

Trots det finns det utrymme kvar att växa. Jag ser tre drivare:

1. Ökning av antalet som tränar på gym. I slutet av 2016 hörde 14,3% av befolkningen i UK till ett gym. I Norge och Sverige ligger den siffran på 19,4% respektive 16,7% . Det finns kanske strukturella skillnader som gör att UK inte kommer att samma nivå som oss svenskar, men jag tror att en ökning är sannolik. Om inte annat så bidrar det ökade antalet lågprisgym till fler tränande: 35% av TGGs nya medlemmar är personer som inte är medlemmar i ett gym idag.

2. Lågkostnadsgym tar marknadsandelar. I länder där lågprisgym funnits längre utgör de i genomsnitt runt 50% av totala marknaden. I UK är den siffran på strax över 20% och jag tror den kommer att öka. Under finanskrisen kom hälften av alla medlemmar från dyrare gym och jag tror att sämre ekomiska tider skulle kunna ge TGG en boost. 

3. TGG tar marknadsandelar. Den engelska gymmarknaden är fragmenterad. Endast 30% av gymment tillhör en kedja idag. Majoriteten utgörs av kommundrivna gym, som är billigare än vanliga gym, men dyrare än TGG. Det nästa största segmentet är "engymsföretag". Givet det lägre priset tror jag att TGG har bra förutsättningar att ta marknadsandelar av de mindre spelarna.  

Fragmenterad marknad. 

Fragmenterad marknad. 

På totalen tror jag att marknadspotentialen är det dubbla jämfört mot idag och att TGGs tillväxtpotential är större än så.

Kuriosa: gym vill inte ha kunder som tränar

På vissa sätt är gymbranschen udda. Om en affär inte får in kunder i sina butiker är de körda. För gym är det tvärtom, ju färre kunder de får IN på gymmen desto bättre. Det finns en hel vetenskap om hur man bäst lockar till sig betalande medlemmar som sen aldrig kommer att träna. Planet Money (som är en podcast jag varmt rekommenderar) har ett fascinerade avsnitt om det.

VD=ägare=grundare

Bolagets VD, John Treharne, är också bolagets grundare. Han har jobbat i branschen i 20 år och har tidigare grundat, börsnoterat och sålt Dragons Health Club.  Han har en lön på £300k och äger aktier värda £9m och borde således tänka som en aktieägare mer än en anställd. Här är kort artikel om John i FT. Han har tyvärr hintat att han ska gå i pension om några år.

Management har sagt att deras viktigaste nyckeltal är avkastning på investerat kapital och inte hur många gym de har. Avkastningsfokuset är betryggande givet att TGG verkar i en industri som nu går igenom en intensiv investeringsfas. På frågan varför de inte förvärvar med bolag (givet hur snabbt marknaden växer) så svarade John att anledningen är att de får bättre avkastning på att bygga nya gym själva. 

En annan sak som jag gillar är att ledningen har gjort alla anställda till delägare. Det är bästa sättet att få folk att börja tänka på kostnader. 

Förvärvet av 18 lifestyle fitness gym

Den 18 september (efter att Pandium investerat) förvärvade TGG 18 gym av Lifestyle Fitness/Competition Line. Det här är infon vi fick av TGG:

Screen Shot 2017-10-22 at 20.39.52.png

Värderingen ser ok ut. De har betalt 6,4x EV/EBITDA och förväntas investera ytterligare £5,4m för att konvertera 10 gym och uppgradera 8 stycken. Om de inkluderas så har de betalt 8,1 EV/EBITDA.  Som jämförelse TGG handlas till 11,2x EV/EBITDA idag. Priset motsvarar ungefär 1x net book value, vilket ju är ok. 

Förbättringspotential. LF har en EBITDA marginal på 31% på gymnivå och TGG har över 45%. Frågan är om TGG kan höja marginalerna på LF gymen. Vi får gissa lite eftersom management inte har sagt något på den här punkten. Lifestyle Fitness är ett privat bolag men i England går det att få fram årsredovisningar på privata bolag. Årsredovisningen för 2016 släpptes nyligen. Här är en jämförelse mellan LF och TGG baserat på den datan.

Pris per medlem för TGG är lägre än £17 som nämndes inledningsvis eftersom jag här bara delat omsättning/antal kunder. £17 är genomsnittet TGGs kunder betalar idag. 

Pris per medlem för TGG är lägre än £17 som nämndes inledningsvis eftersom jag här bara delat omsättning/antal kunder. £17 är genomsnittet TGGs kunder betalar idag. 

Kostnader. Det finns säkert lite besparingar att göra på gymmen man köpt men jag tror inte det är här den stora potentialen finns. Hyrorna är vad de är. På personalsidan har LF flera anställda per gym än TGG (2,4 vs. 1,9) men å andra sidan betalar TGG sina anställda bättre. Båda bolagen spenderar ungefär 14% av omsättningen på personal. 

Intäkter. Givet uppgraderingarna TGG gör borde de kunna sänka priserna och öka beläggningen/antalet kunder per gym. Givet att TGG bara förvärvat 18 av 50 gym (36%) men tar 63% av intäkterna drar jag slutsatsen att TGG köpt de bättre stora gymmen. Baserat på hur mycket LF investerat brutto i materiella tillgångar per gym på de 18 som TGG köpt gissar jag att de är nästan lika stora till ytan som TGGs egna gym. 

Om de lyckas komma upp i 4500 medlemmar per gym genom att sänka priserna till £ 15 i månaden skulle EBITDA öka med ungefär £ 1 miljon (37%), vilket skulle sänka multipeln de betalt till 5,8x på gymnivå. Men det är bara mina spekulationer. 

Risker

Ökad konkurrens / överinvesteringar. Den stora risken jag ser är relaterad till investeringscykeln. Det pågår just nu en landgrab inom lågprisgym och tillväxttakten är hög. Det är inte sällan sådana här perioder leder till överingesteringar. Det i sin tur leder till minskad avkastning för alla. 

Operating leverage. TGGs kostnader är till största del fasta. Det är bra när beläggningen per ekonomisk enhet ökar. Det omvända gäller om beläggningen minskar. Jag tror inte att detta är ett stort hot. TGG borde klara sig bra i en lågkonjunktur då kunder byter ner från dyra gym till billigare. I förra lågkonjunkturen växte de. Det kan såklart finnas andra anledningar till minskningar (som t.ex. första punkten).

Ett gyms ekonomi

För att kunna göra en vettig värdering av bolaget är det viktigt att förstå hur ekonomin ser ut på de minsta beståndsdelarna, dvs gymmen.

Ett moget gym drar in ca. £1m per år och ger då en EBITDA på £0,48m. Enligt management kostar underhåll ungefär £0,08 m per år, men jag har använt £0,11m i min modell. Ett moget gym ger därför cirka £ 0,37m per år före overhead. Givet att det kostar £ 1,3 milj. att bygga ett gym innebär det en ROIC (före skatt) på 28%. Det tar dock nästan 2 år innan man når mognad. Med tidsaspekten inkluderar snackar vi 23% avkastning istället (för en tioårsperiod).

Jag ser det som nästan säkert att ROIC kommer att minska med tiden pga ökad konkurrens. 

Avskrivningar vs underhåll

En del kanske tycker att underhåll på 9% av investeringen låter lite, särskilt med tanke på hur snabbt  gymutrustning slits ut.  Anledningen är att när TGG öppnar ett nytt gym är 1/3 av investeringen maskiner och inventarier och 2/3 lokal/fastighetsförbättringar. Avskrivningstakten på maskiner är i snitt 6,7 år vilket stämmer bra överens med den riktiga underhållsplanen. Fastighetsförbättringar skrivs av på i genomsnitt 12 år (genomsnittlig avtalslängd) men i verkligheten håller de längre. 

Värderas till 11.5x fritt kassaflöde

Om man tittar på mixen mogna/omogna bolag och antar att man helt slutar bygga nya gym kommer bolaget att handlas till 11,5x kassaflödet om två år (efter alla centrala kostnader). Dock återinvesterar de hela kassaflödet i nya gym, så den normaliserade vinsten fortsätter att växa. Jag tycker 11,5x är väldigt billigt för ett bolag som fortfarande återinvesterar 100% av kassaflödet i nya gym som ger över 20% ROIC. 

Med antagandet att de omogna gymmen idag mognar till samma nivå som existerande. Uppdaterad nettoskuld baserat på senaste förvärvet.

Med antagandet att de omogna gymmen idag mognar till samma nivå som existerande. Uppdaterad nettoskuld baserat på senaste förvärvet.

FÖRVÄNTAD AVKASTNING

Om vi antar att TGG kan växa 10% per de närmaste fem åren så kommer vinsten (om man antar att alla gym är mogna) hamna på ungefär £0,3 per aktie. Sätt 15x på så har vi ett pris på £4,50 eller årlig IRR på 17% från idag. Det finns ju såklart en rad olika scenarion här men det är mitt basecase. 

 

Inga brev, bara blogg

Framtiden är här

Jag startade Pandium Global i februari 2014. Sedan dess har jag skrivit ett brev i kvartalet till mina andelsägare. (Gick nyligen över till halvårsbrev.) I dem har jag gett översiktliga uppdateringar kring vilka investeringar jag har gjort men också beskrivit min strategi, filosofi och metod. Även om det har fungerat ok så har jag kommit fram till att det nog inte är det bästa formatet för att kommunicera med mina investerare. Breven får inte bli för långa och det tvingar mig att utelämna en hel del information som jag tror att de skulle kunna vara intresserade av. Ett bra exempel är jag inte kan skriva särskilt utförligt om de investeringar jag gör, dels pga av platsbrist men också pga brevformatet.

Jag skulle därför vilja använda ett format som låter mig skriva mer utförligt och mer fritt om hur jag tänker kring enskilda investeringar men också andra relaterade frågor. Det kommer att ge mina kunder en bättre inblick i hur deras pengar förvaltas och underlätta deras utvärdering av mig och mina resultat. Att ha allt publikt kommer också att göra det enklare för potentiella kunder att snabbt avgöra om min strategi och metod passar dem eller inte. 

Utöver värdet för mina kunder så ser jag andra fördelar med att skriva mer. Alla som har testat det, vet hur värdefullt det är att skriva ner varför man gör en investering. Nedskrivandet blottar snabbt eventuella luckor i resonemang och orealistiska antaganden. Vetskapen om att en smart och intresserad (motiverad är kanske en bättre beskrivning) kund kommer att läsa det har i mitt fall ytterligare förstärkt det. Min förhoppning är att om jag får in skrivandet som en del av min investeringsprocess (till skillnad från ett fristående steg några veckor efteråt) så kommer mina analyser bli bättre. 

Gamla inlägg

Det som ligger på bloggen före dagens inlägg är alltså inte gamla blogginlägg utan utdrag ur gamla kvartalsbrev där jag beskriver olika case. Jag har backdatat inläggen så att datumet är detsamma som när jag skickade ut brevet.

 

Förändring avgifter och andelsklasser

Detta inlägg är ett utdrag ur Halvårsbrevet jag skickade till Pandiums andelsägare 31 juli 2017.

Sista juni stängdes andelsklass A för nya insättningar. Bakgrunden är att jag har insett att en avgiftsstruktur helt utan fasta avgifter har sina nackdelar. Jag har flera gånger sagt att jag kommer ha perioder då jag inte slår index. Jag skulle t.o.m. säga att det är en avgörande del av Pandium strategi är att helt bortse från kortsiktiga resultat för att på så sätt kunna överprestera på lång sikt. (De flesta investeringarna jag gör för Pandium är bolag som har god potential på lång sikt men som p.g.a. kortsiktiga problem eller osäkerhet handlas till låga priser. De är billiga eftersom de flesta aktörerna på marknaden främst bryr sig om vad som händer de närmaste månaderna.) Problemet är att en sådan strategi kan bli svår att genomföra på bästa sätt om jag behöver slå index varje år för att täcka mina kostnader. (Det kostar ett par miljoner per år att driva ett fondbolag som Pandium.)

Jag är fortfarande av åsikten att fondförvaltare inte borde tjäna pengar på fasta förvaltningsavgifter. Fasta avgifter borde endast täcka (en rimlig nivå av) fasta kostnader. Jag kommer därför att öppna en ny andelsklass med en fast avgift där procentsatsen minskar allteftersom det förvaltade kapitalet ökar. På så sätt kommer avgiften i praktiken vara begränsad till ett belopp som täcker kostnaderna för att driva Pandium. Sen kommer det finnas en prestationsbaserad avgift som är den jag över tid kommer att tjäna pengar på. Jag tror att en sådan avgiftsstruktur leder till mer stabilitet och långsiktighet utan att för den delen skapa intressekonflikter mellan er som investerare och mig som förvaltare. Pandium är fortfarande den enda fonden i Sverige där resultatet av förvaltningen och inte storleken på fonden avgör hur bra jag, som förvaltare, kompenseras.


Förändringar i portföljen

Detta inlägg är ett utdrag ur Halvårsbrevet jag skickade till Pandiums andelsägare 31 juli 2017.

Jag har sålt General Motors (GM), en investering som gjordes för fonden i juni 2014, men som jag ägt inom Pandium sedan 2012.[1] Avkastningen blev totalt 17% (9% om man bortser från valutaeffekter). Det är förvånande lite med tanke på hur bra bolaget har utvecklats under perioden. Vinsten per aktie har gått från 1,8 till 6,5 dollar. Jag har, trots den fortsatt låga värderingen, valt att sälja eftersom det är ett cykliskt bolag med höga fasta kostnader. Den typen av bolag vill jag bara äga när jag är rimligt säker på att marknaden är närmare botten än toppen, vilket inte längre är fallet för bilbranschen i USA. Ytterligare en anledning till försäljningen är att jag har bytt ut GM mot ett, mindre cyklist, amerikanskt bolag i samma bransch. Jag kommer att berätta om det i nästa brev då investeringen gjordes i tredje kvartalet.

Jag har också gjort några investeringar under halvåret. Samtliga är välskötta lågriskbolag med goda framtidsutsikter som har köpts till låga priser (givet deras framtida potential).

Jag har tidigare berättade om Alphabet (Google). Bolaget, som är idag är världens näst största sett till bolagsvärde, har haft en bra start. I andra kvartalet 2017 ökade omsättningen med 21% jämfört med föregående år. Det hade varit bra för vilket bolag som helst, men är extra imponerande givet att Google omsätter 100 miljarder dollar.

 

[1] Jag förvaltade en aktieportfölj 2011-2013 inom Pandium Partners, ett privat holdingbolag. Bolaget blev sedan Pandium Capital.